Fabio Angelini (Nordea AM): “Las cédulas hipotecarias son el activo de renta fija más seguro porque están menos expuestas a la política”

Tensiones comerciales, ataques a la independencia de la Reserva Federal y un repunte de las rentabilidades en Japón. En apenas tres semanas de año, los inversores se enfrentan a un escenario que pone en cuestión la continuidad de las ganancias. Fabio Angelini, gestor de renta fija de Nordea AM, con cerca de 7.300 millones de euros en activos bajo gestión, ha visitado Madrid para explicar a los inversores cómo están navegando este entorno. Reconoce que la volatilidad ha aumentado, pero subraya que el mercado sigue siendo sólido y que la demanda es suficiente para absorber la avalancha de emisiones. Angelini escoge a la deuda bancaria, las cédulas y los bonos de gobierno de la periferia europea como sus opciones preferidas en renta fija para navegar en la tormenta.

Pregunta. Las tensiones políticas y comerciales vuelven a agitar los mercados. En este contexto, ¿sigue siendo atractiva la deuda soberana?

Respuesta. La expansión fiscal se ha convertido en la norma en buena parte del mundo, desde Japón hasta Alemania, obligando a los gobiernos a acudir de forma intensiva al mercado. Las fuertes emisiones de comienzos de año están siendo bien absorbidas, lo que confirma que sigue habiendo apetito por la deuda soberana. No obstante, no todos los bonos son iguales. El mayor foco de debilidad se concentra en los vencimientos largos, donde ya se ha visto tensión y podría persistir, mientras que el tramo corto ofrece un escenario más sólido. Incluso si tomamos los casos más debatidos en Europa, como Francia, donde el Gobierno ha caído un par de veces en los últimos años, no creo que nadie cuestione su solidez. No hay realmente un problema con un bono francés a tres años. Si hablamos de un bono a 30 años, entonces la historia es distinta y, claramente, los inversores exigen una mayor compensación para estar en ese juego.

P. Además de los plazos cortos, ¿dónde ve las mayores oportunidades en deuda soberana?

R. La preferencia se inclina hacia la periferia europea, especialmente Grecia e Italia, y en menor medida España. La menor ambición fiscal de estos países reduce el riesgo de sorpresas y aporta mayor visibilidad. Además, economías como la española o la italiana muestran un buen equilibrio macroeconómico. De forma llamativa, también han ofrecido mayor estabilidad política que los países centrales, con Italia mostrando más continuidad que Alemania o Francia en esta etapa.

P. ¿Cómo juegan su exposición al mercado estadounidense?

R. La mayoría de nuestros fondos son en realidad europeos, por lo que es difícil que la exposición a EE UU se materialice de manera significativa. Sí es cierto, sin embargo, que EE UU acaba estando presente en prácticamente cualquier cartera. La principal razón es que, incluso si miramos los índices de referencia europeos, una parte significativa es estadounidense. Por ejemplo, si tomas un índice de grado de inversión o deuda de alto rendimiento en euros, entre el 15% y el 20% del índice son bonos emitidos por compañías estadounidenses en el mercado de bonos en euros.

P. A finales del año pasado, la Unión Europea acordó la emisión de eurobonos para financiar a Ucrania. ¿Lo ven como una opción interesante para tener en cartera?

R. Es un fenómeno que no puede ignorarse. Por un lado, introduce elementos nuevos; por otro, encaja de forma natural como activo supranacional. Esa combinación lo convierte en una dinámica relevante dentro del abanico de riesgos que hoy pueden integrarse en una cartera, y por eso conviene seguirla de cerca. Ahora bien, otra cuestión distinta es si realmente resulta interesante invertir en ello. Si la deuda se emite de forma conjunta, el inversor no asume el riesgo de un solo país, sino del conjunto europeo, lo que puede abrir la puerta a valoraciones atractivas en función del diseño del instrumento y del grado de implicación de los Estados.

P. ¿Hay suficiente liquidez para absorber la ola de ventas de bonos que se espera para los próximos meses?

R. Puede haber episodios puntuales de tensión, especialmente en segmentos como el high yield, pero la deuda pública y el crédito con grado de inversión siguen siendo bien absorbidos, con elevados niveles de sobresuscripción. Por lo general, el mercado no pasa de una sobresuscripción de casi 10 veces, como ocurrió con la emisión sindicada de España esta semana, a que el mercado se seque. La última sequía real de liquidez se produjo durante la crisis de deuda soberana y la situación actual está muy lejos de aquel escenario. Solo un aumento descontrolado y prolongado del gasto público podría reactivar ese riesgo a largo plazo.

P. ¿Dónde están las mejores oportunidades en deuda corporativa?

R. Los diferenciales de los bonos están muy comprimidos y las valoraciones ajustadas, aunque los fundamentales siguen siendo sólidos. Históricamente, los diferenciales tienden a repuntar hacia la media en algún momento, pero mientras los bonos no entren en impago, los inversores seguirán cobrando cupones y recuperando el principal. Un sector que nos parece especialmente adecuado es el financiero, porque nos cuesta ver a bancos o aseguradoras entrando en situaciones de impago relevantes. Por eso nos gustan mucho los financieros en la mayoría de los niveles de subordinación, con muy pocas excepciones en los cocos, donde somos algo más cautos.

También nos gustan las utilities por su perfil de riesgo bajo e ingresos contractuales. Pero más que una apuesta sectorial, con la excepción del financiero, lo que hacemos es adoptar una posición algo más defensiva. Es decir, buscamos compañías capaces de atravesar un episodio de ampliación de los diferenciales, no porque lo esperemos, sino porque sabemos que ocurrirá en algún momento, y queremos estar expuestos sin sufrir eventos de crédito.

P. Con la pérdida de atractivo del dólar y la deuda de EE UU como refugio, ¿cómo gestionan el riesgo?

R. Nunca hemos dependido en exceso de los bonos de EE UU para proteger nuestras carteras. De hecho, el activo refugio más seguro para nosotros son las cédulas hipotecarias porque se trata de un instrumento menos político. El año pasado mantuvieron su carácter defensivo frente a otros activos tradicionalmente seguros como la deuda de Alemania, Francia o la de EE UU que se vieron sacudidas por los eventos políticos.

P. ¿Le preocupa que la aparente calma de los mercados esté alimentando una peligrosa complacencia?

R. Apenas llevamos tres semanas del año y ya tenemos muchas señales de que la Administración estadounidense no está cambiando su línea de acción. Todo apunta a que los aranceles se van a seguir utilizando como una herramienta de negociación. Los inversores se están acostumbrando cada vez más a este tipo de retórica. Si al principio los aranceles sacudieron completamente al mercado, ahora necesita estímulos cada vez mayores para sorprenderse. Esto no es positivo, porque puede derivar en un exceso de complacencia y llevar al mercado a niveles peligrosos. Los diferenciales, que ya están muy ajustados, podrían estrecharse aún más y cuanto más lo hagan más frágil será el mercado.

P. ¿Ve la situación que vive el mercado de deuda japonés como una amenaza?

R. El problema no son tanto los planes fiscales como la falta de reacción del Banco de Japón ante un estímulo masivo en un contexto de inflación elevada, algo que no se veía desde hace cuatro décadas. La combinación de expansión fiscal y pasividad monetaria ha provocado caídas en los bonos japoneses. Es un contexto muy delicado que puede generar volatilidad y un efecto contagio al resto del mundo. Los rendimientos de los bonos gubernamentales no pueden subir indefinidamente sin que eso sea un problema para los fondos de pensiones locales y otros agentes. Como aspecto positivo, la deuda japonesa empieza a competir en rentabilidad a nivel internacional, tras décadas en las que los inversores nipones se veían obligados a buscar rendimiento en Europa o Estados Unidos.

P. Esperan que el BCE mantenga los tipos en el 2%, pero ¿cuáles son sus expectativas respecto a EE UU?

R. Es cierto que las expectativas del mercado cambian con el paso de las horas, pero no lo hacen de forma drástica. Es decir, no han pasado de dos a ocho. Se han mantenido en el rango de dos a tres desde hace ya un tiempo. Nuestro escenario base coincide con el consenso, pero probablemente asignaríamos una probabilidad algo mayor a un número ligeramente superior de recortes en EE UU, porque la inflación podría situarse algo por debajo de lo que el mercado espera en estos momentos.