Los mercados tienen que asimilar el impacto de la guerra

Los mercados van a tener que asimilar los primeros datos del impacto de la guerra en Oriente Medio, desigual por regiones, dada la volatilidad del precio petróleo, entre algo más de 80 a 120 dólares el barril. Además, en Qatar puede quedar afectada cerca de una quinta parte de sus exportaciones de gas natural licuado para los próximos tres a cinco años.

Hay que tener en cuenta que el Fondo Monetario Internacional estima que un aumento sostenido del 30 % en los precios del petróleo desde niveles anteriores a la guerra puede hacer aumentar la inflación 1,2 % en un año, siendo Europa más vulnerable como importador neto de petróleo y de gas.

Así que los temores a mayor inflación se han llegado a reflejar en el aumento de las rentabilidades a vencimiento de la deuda soberana, a corto y largo plazo.

En todo caso, una gran diferencia entre este conflicto y el estallido de la guerra en Ucrania en 2022 es que el mercado está más preocupado por un choque inflacionario que de crecimiento. Es probable que el impacto del aumento de precios de la energía sea más moderado, pues el suministro está más diversificado geográficamente y actualmente Noruega es el principal proveedor de petróleo y gas para Europa, seguido de EE. UU. Además, el punto de partida es diferente al de la década de 1970. Según el Banco Mundial la cantidad de petróleo para una unidad de PIB se ha reducido a más de la mitad. También se ha reducido a la mitad la proporción del gasto en energía en el consumo total desde principios de los 80. A ello se añade que la inversión empresarial energética en porcentaje de PIB ha disminuido drásticamente desde máximos de 2014.

Los bancos centrales adoptan un tono más agresivo

En este estado de cosas la Reserva Federal ha mantenido sus tipos de interés en 3,5 a 3,75 %, habiendo disminuido las expectativas de recortes rápidos, aunque consideramos que habrá relajación monetaria este año dadas las preocupaciones sobre el mercado laboral. El BCE también ha mantenido tipos, en 2 %, indicando factores que pueden desencadenar una subida de estos -persistente aumento de precios de la energía y consecuencias indirectas de inflación vía salarios-. Tampoco han movido tipos el Banco de Inglaterra, de Suiza y Japón, aunque el de Inglaterra ha mostrado un tono más restrictivo y el suizo disposición a intervenir en los mercados de divisas ante la fortaleza del franco.

Infra ponderamos deuda soberana de mercados desarrollados

En conjunto, infra ponderamos bonos gubernamentales de mercados desarrollados, pues las curvas de rentabilidad a vencimiento seguirán aumentando con la prima de riesgo, dado el déficit fiscal y exceso de deuda, en un entorno de dominio fiscal. De hecho, la mayoría de los países puede responder con mayor estímulo fiscal, aunque en menor medida que en 2022.

De manera que la rentabilidad del bono alemán ha llegado a alcanzar máximos desde octubre de 2023. Por su parte los bonos del Tesoro de EE. UU son demandados como refugio seguro, pero hay preocupación por la elevada deuda pública. Sin aranceles no es posible compensar el impacto de la Ley Única y Hermosa y la decisión del Tribunal Supremo, que anula los aranceles anunciados en abril, reduce la recaudación y contribuye a aumentar el déficit fiscal de EE. UU. Un aumento de 30 % en los precios de la gasolina puede anular el impulso de las mayores devoluciones fiscales. En cuanto al dólar, muestra apreciación, pues EE. UU. Es más independiente energéticamente que los países que dependen en gran medida de petróleo importado. Pero si escala una guerra regional y los precios del petróleo siguen subiendo el dólar puede caer frente a las monedas del G-10. De hecho, estamos negativos en el dólar de manera estructural. EE. UU. Tiene doble déficit -fiscal y por cuenta corriente- y los inversores globales se han dado cuenta que está cada vez más positivamente correlacionado con las acciones y bonos estadounidenses.

Por otra parte, las acciones de los principales prestamistas de crédito privado en EE. UU. Han bajado los últimos meses ante preocupaciones sobre la calidad de los préstamos y posibles impagos. Algunos fondos de crédito privado están limitando las salidas de capital ante un aumento de solicitudes de reembolso. Todo ello respalda la infra ponderación en deuda de alta rentabilidad.

En cuanto a renta variable, la guerra en Oriente Medio es negativa para las acciones, aunque la historia sugiere que el impacto negativo de estos eventos suele ser de corta duración.

Activos tangibles que los Gobiernos no pueden imprimir

Con todo, favorecemos activos que los Gobiernos no pueden imprimir, tangibles -aquellos cuyo valor se deriva de sus propiedades físicas- que ofrecen protección en el entorno actual, incluyendo metales preciosos -estamos positivos respecto al oro, que suele beneficiarse del mayor riesgo geopolítico y preocupaciones de inflación, aunque es sensible a un aumento de los tipos de interés reales-, bienes inmuebles, infraestructuras y materias primas.

En renta variable consideramos empresas de minería, energía, transporte, medio ambiente e infraestructura digital. Además, determinadas economías emergentes son otro ejemplo de activos tangibles no reemplazables, como proveedores de petróleo, de minerales clave para transporte y redes eléctricas y componentes para la transición energética. En la medida que el ciclo manufacturero global siga recuperándose, estos mercados deben beneficiarse.

Carlos González - Mesones, director de inversiones en Pictet Wealth Management