David Zahn (Franklin Templeton): “Antes de la guerra solo veíamos una bajada de tipos en EE UU, ahora ninguna”

La guerra en Oriente Próximo ha desbaratado las previsiones de los analistas y obligado a los gestores a reajustar sus carteras ante la volatilidad. El choque entre Washington y Teherán aleja, por ahora, una salida rápida al conflicto, y amenaza con una crisis energética capaz de reactivar una escalada de precios generalizada. David Zahn (Richmond, Virginia, 55 años), responsable de renta fija europea de Franklin Templeton, adopta un enfoque prudente y estima que el conflicto actual pasará factura y que la inflación en la zona euro podría sumar entre medio punto y un punto porcentual adicional este año. Con 1.740 millones de dólares bajo gestión (unos 1.512 millones de euros), reivindica la gestión activa como la mejor herramienta para capear las turbulencias y encontrar valor.

Pregunta. La palabra inflación ha vuelto a sonar con fuerza en los mercados. ¿Es una amenaza real?

Respuesta. Europa está más expuesta a los precios del gas. El mercado del gas natural licuado se ha visto alterado por la situación en Oriente Próximo y, aunque sea de forma temporal, esto se traducirá en precios más altos. Si la guerra termina relativamente rápido, la inflación volverá a moderarse. Pero si el conflicto se intensifica y se enquista, podría repuntar. Por ahora somos cautos y nuestras previsiones apuntan a un alza adicional de entre el 0,5% y el 1% este año.

P. ¿Qué diferencia la situación actual de la de hace cuatro años, cuando estalló la guerra en Ucrania?

R. La clave es que Europa ahora cuenta con suministros más diversificados y contratos a largo plazo, sobre todo con Estados Unidos. Ya no depende de un solo proveedor como sucedía en 2022 con Rusia. El mercado global seguirá afectado por los precios del gas, pero no tan severamente como entonces. Además, al estar más avanzado el invierno, aunque las reservas sean bajas, hay margen para que la situación se normalice antes de tener que reponerlas. Esto ofrece cierto respiro frente a las tensiones.

P. ¿Le ha sorprendido la reacción del mercado en las últimas semanas?

R. Ha sido bastante contenida. Una guerra en Oriente Próximo, con el estrecho de Ormuz prácticamente cerrado, debería afectar a muchos activos. Los tipos se ajustaron rápido y las divisas se movieron, pero el mercado de deuda corporativa se mantuvo estable. Los diferenciales apenas cambiaron hasta finales de la semana pasada, lo que es curioso, porque la inflación afecta a todo el sistema financiero.

P. ¿Qué estrategias están aplicando para blindar las carteras?

R. Somos más defensivos. En momentos de tensión, parece más segura la deuda de gobiernos con fundamentales sólidos que la de las empresas. Así se obtiene un rendimiento similar sin asumir riesgos adicionales. Al margen de estos movimientos, creo que la mejor estrategia siempre es la gestión activa. Ya desde comienzos de año habíamos preparado las carteras asumiendo que habría volatilidad este año. Y eso se ha confirmado.

P. El mercado se ha visto desconcertado por las declaraciones de Donald Trump sobre el fin de la guerra. ¿Qué escenarios consideran posibles?

R. Probablemente llevará más tiempo del que Trump desearía. Él busca que bajen los precios del petróleo, pero los efectos reales tardarán en materializarse. Las cadenas de suministro, especialmente de gas natural licuado, han sufrido disrupciones. Algunas plantas han cerrado y tardarán semanas, si no más, en volver a plena capacidad cuando la situación se normalice. Incluso si la guerra terminara hoy, sus efectos no serían inmediatos.

Pero el problema va más allá de la energía. Oriente Próximo también es un gran productor de aluminio y la disrupción de esas cadenas de suministro puede ser incluso más difícil de resolver.

P. El mercado ha empezado a poner en duda la capacidad de los bancos centrales para mantener los tipos bajos. ¿Siguen siendo posibles rebajas de tipos en EE UU, como reclama Trump?

R. Antes de esta guerra dudábamos de que fueran posibles dos rebajas de tipos; solo veíamos una. Ahora, ninguna. Aunque menos que en Europa, el conflicto también presiona la inflación en EE UU. Si yo estuviera en la Reserva Federal, esperaría a ver cómo evoluciona la situación antes de cambiar la política. La inflación sigue siendo persistente, por lo que la política monetaria debería mantenerse neutral por ahora.

P. ¿Cree que el BCE podría verse obligado a subir los tipos antes de lo previsto?

R. Inicialmente, esperábamos una subida a finales de este año o comienzos del siguiente, pero ahora pensamos que estos acontecimientos adelantarán ese movimiento, probablemente al verano. Si la guerra se resuelve rápido, probablemente habrá solo dos o tres subidas entre este año y el próximo para contener un poco la inflación. El crecimiento en Europa sigue siendo sólido; por ejemplo, Alemania, que antes era uno de los eslabones más débiles, probablemente crecerá un 1,5% este año y un 2% en 2027. Desde esa perspectiva, Europa puede absorber un choque.

P. El BCE ha vuelto a plantear la emisión de eurobonos. ¿Qué ventajas ve?

R. La deuda de la UE es atractiva porque crea una referencia que representa a toda Europa, ofrece una exposición al mercado europeo con rentabilidad algo superior y una base diversificada. Además, mantiene calificación AAA, algo escaso a nivel global, y Europa concentra buena parte de estos emisores de máxima calidad.

P. Tras el estallido de la guerra en Irán, el mercado de capitales se cerró. ¿Existe riesgo para los próximos meses?

R. La demanda sigue siendo suficiente. En días de elevada inestabilidad, es difícil fijar precios y completar emisiones. Es cuestión de esperar el momento adecuado. Hay mucho capital disponible, porque los fondos de renta fija corporativa siguen recibiendo fuertes entradas de capital.

P. El crédito privado en la diana, con algunos cierres de fondos en EE UU. ¿Es un riesgo capaz de desestabilizar los mercados?

R. No soy especialista en crédito privado, pero puede tener efectos indirectos. Si un inversor necesita liquidez, difícilmente podrá vender crédito privado, que está pensado para el largo plazo, y acabará deshaciendo posiciones en activos públicos más líquidos. En momentos de alta volatilidad, este riesgo se intensifica. Por eso, más que el crédito privado, el verdadero riesgo sigue siendo la volatilidad.

P. A pesar de la reciente volatilidad, ¿sigue habiendo oportunidades de inversión en renta fija? ¿Dónde se concentran?

R. Aunque los mercados se han movido con fuerza, la renta fija sigue ofreciendo rendimientos reales positivos. En Europa, los tipos de interés representan actualmente la oportunidad más interesante, especialmente en deuda gubernamental, mientras que el crédito corporativo ya está bastante caro. Si hubiera un nuevo shock este año, los diferenciales podrían ampliarse y surgiría el momento ideal para comprar.

P. ¿Qué bonos soberanos prefiere?

R. Entre los países que nos atraen, España ocupa una de nuestras mayores posiciones. Ha logrado buenos resultados sin recurrir a ajustes fiscales drásticos y mantiene un crecimiento sólido que hace que su deuda sea especialmente atractiva.

Por el contrario, Francia no nos convence debido al riesgo político, e Italia tampoco, ya que suele seguir la misma volatilidad que Francia. Para diversificar, destacamos Rumanía, y la deuda alemana sigue siendo atractiva por su alta calidad crediticia. También vemos valor en Bélgica y Austria.

P. Y en deuda corporativa, ¿qué sectores recomendaría para invertir ahora?

R. Nuestros sectores preferidos son los financieros, especialmente los bancos y la tipología de deuda sénior. No tenemos posiciones en deuda subordinada. También nos atrae el sector industrial, de forma amplia y diversificada, porque confiamos en su buen comportamiento a medida que la economía se recupere.