El crecimiento desmedido del crédito privado muestra sus primeras, y alarmantes, grietas

Es un gran desconocido para el gran público, pero el importe que mueve en el mundo iguala al conjunto de la economía española. El crédito privado, aquel que no procede de los circuitos de la banca tradicional sino de fondos especializados, concentra unos activos de 1,8 billones de dólares (1,5 billones de euros) que se han empleado para financiar compañías de todo tipo. Su ritmo de crecimiento es explosivo. Su cuantía se ha multiplicado por 12 al pasar de los apenas 150.000 millones de dólares que atesoraba hace 20 años, de acuerdo con los datos de la consultora especializada en mercados privados Preqin.

Su presencia en los últimos tiempos se ha ampliado a empresas de salud, energía o bienes de consumo, pero su sector clave siempre ha sido la tecnología, señalada ahora por los inversores ante el temor a una disrupción acelerada debido a la creciente influencia de la inteligencia artificial y su potencial burbuja. Esto se agrava por la aparición de un nuevo tipo de inversor en este universo. Los particulares han llegado en los últimos tiempos a estos vehículos y estos han sufrido una metamorfosis para adaptarse a ese público que no siempre ha entendido sus características y tiempos.

En sus inicios, los fondos de deuda privada no permitían rescatar el dinero antes de que venciera la duración estipulada y pactada de antemano, pero en los últimos cinco años se ha creado una nueva variedad. Son los denominados fondos perpetuos, evergreen o semilíquidos: sin vencimiento y con ventanas que permiten recuperar el dinero cada trimestre.

Sobre el papel, todo encaja. Las gestoras tienen una vía adicional para recaudar liquidez y, al mismo tiempo, se hace más asequible y universal para los pequeños inversores la inversión en un producto que exhibe unos rendimientos que baten con sobrada suficiencia los que proporcionan los fondos clásicos de deuda cotizada. La rentabilidad de esos productos varía en función del riesgo. Desde el 5% de la deuda más segura, pasando por el 7% de la subordinada y hasta el 14% que obtiene la denominada preferred equity, que solo queda por encima del capital en el orden de prelación en caso de impago, explican fuentes de la gestora española especializada en deuda privada Incus Capital. En definitiva, el fondo de crédito privado presta dinero a las empresas a cambio de un elevado interés que permite esa mayor remuneración a sus partícipes.

El gran problema está en la comercialización, más aún en el actual escenario de extrema volatilidad y nerviosismo en el mercado ante las imprevisibles consecuencias económicas de la guerra de Irán. Luis Felipe Castellanos, socio de deuda privada de Alantra, explica que “se han vendido como instrumentos con liquidez cuando no es así, puesto que sus activos no se pueden transformar en dinero tan rápidamente como los bonos que se negocian en mercado”. El directivo señala como ejemplo más cercano la inversión en ladrillo.

En España, los problemas con los fondos inmobiliarios surgieron justo después del estallido de la Gran Crisis Financiera en 2008. No podían obtener liquidez de sus inversiones al ritmo que los partícipes solicitaban el dinero y, como respuesta, las gestoras bloquearon los vehículos en una suerte de corralito que atrapó a más de 50.000 partícipes. Ahora, la situación es similar, pero de momento las perturbaciones solo se están produciendo en Estados Unidos.

El seísmo comenzó con la firma Blue Owl. Tras una avalancha de solicitudes de reembolso a finales de febrero en uno de sus fondos abiertos a minoristas, cerró el vehículo con 1.400 millones de dólares en créditos y comenzó su liquidación ordenada. Esto provocó un efecto dominó. Lo siguió BlackRock, con un producto con 26.000 millones de dólares en el que se solicitaron reembolsos por casi el 10% —y limitó la distribución al 5%—, y más tarde, Morgan Stanley y la gestora Cliffwater en respectivos fondos.

Entretanto, Blackstone ha adoptado un enfoque sin precedentes para permitir que los inversores recuperen su dinero. Demostró su convicción en que no habrá problemas con el crédito privado después de que la semana pasada autorizara reembolsos de casi el 8% en su fondo estrella, BCRED, reiterando al mismo tiempo su convicción en la recuperación del crédito privado. Un grupo de 25 altos directivos de la gestora tiraron de su propia chequera e inyectaron 150 millones de dólares, mientras que la firma puso 250 millones adicionales.

Ramiro Iglesias, consejero delegado y cofundador de Crescenta, gestora pionera en la comercialización de fondos de private equity entre pequeños inversores en España, advierte de que los fondos semilíquidos han desvirtuado la esencia de estos vehículos. “El problema viene de una expectativa errónea del inversor de recibir liquidez ante volatilidad e incertidumbre en los mercados, algo que no pasa con los fondos cerrados, donde la gestión de la cartera y las decisiones de compra y venta están reservadas al gestor, eliminando la incertidumbre del mercado al inversor, quien invierte otorgando su confianza en la experiencia del gestor”, señala.

Emilio Hunolt, socio y responsable de Crédito Privado en Arcano Partners, defiende que estos fondos semilíquidos tienen una lógica económica clara, ya que una cartera madura de préstamos suele generar liquidez de forma natural a través de amortizaciones y prepagos, con tasa entre el 10% y el 20% anual e incluso pueden alcanzar niveles cercanos al 25%. “La cuestión relevante, por tanto, no es tanto la existencia de estos mecanismos (...), sino si las características de liquidez y los posibles límites a los reembolsos fueron adecuadamente comprendidos por los inversores”, sentencia.

El directivo de Arcano añade que el miedo se ha exacerbado debido al comportamiento en Bolsa de las denominadas compañías de desarrollo empresarial (BDC), creadas por el Gobierno estadounidense en los años 80 para inyectar capital en pequeñas y medianas empresas (pymes) y compañías en dificultades. Ahora son meros vehículos de inversión en deuda que permiten el acceso a los minoristas a partir de importes ínfimos y que suponen ya en torno al 20% del mercado de deuda privada. Entre las firmas que se negocian en Wall Street aparecen Hercules Capital, FS KKR Capital Corp, Blackstone Secured Lending Fund, Ares Capital y la propia Blue Owl. En los peores casos, sus desplomes llegan al 40% en 2026.

Más bloqueos

El desembarco del crédito privado en las oficinas de las entidades financieras, aunque sean las de banca privada y a partir de patrimonios elevados, continuará teniendo consecuencias, de acuerdo con los expertos consultados. Se esperan bloqueos y cierres adicionales en productos abiertos a minoristas. Y a este cóctel se añade la salud del crédito subyacente. Una bola negra debido a su escasa supervisión. A diferencia de las entidades financieras, los fondos de crédito privado no pasan los exámenes de la Reserva Federal en Estados Unidos o del Banco Central Europeo en la zona euro.

Aquí entran en juego los casos de First Brands el pasado septiembre y de las financieras para la compra de coches Tricolor y Primalend. Su llegada a las portadas de los medios de comunicación ha sido la llama que ha prendido la mecha de los reembolsos entre los minoristas, de acuerdo con una parte de los expertos consultados. “En este punto, hay que discriminar entre la calidad de los préstamos y una gestión fraudulenta; esto fue lo que ocurrió con estas empresas”, advierte el directivo de Alantra.

Los préstamos concedidos a empresas vinculadas al sector del software, que acumula incertidumbres sobre su rentabilidad futura y su capacidad de pago, son la otra gran diana de las críticas del mercado. Y los directivos de gigantes del sector están elevando el miedo. Kunal Shah, codirector ejecutivo de Goldman Sachs y codirector global de renta fija, divisas y materias primas, aseguró que algunos de los “clientes de mercados privados” del banco estaban “contentos de que haya algo de qué hablar [en referencia a la guerra de Irán] que no sea la exposición al software y al crédito privado”, según ha publicado el Financial Times.

El presidente de una de las gestoras de activos de mercados privados más grandes del mundo, Partners Group, también ha dado la señal de alarma. Steffen Meister, cuya firma administra 185.000 millones de dólares (160.000 millones de euros) en capital riesgo, deuda privada, infraestructuras y sector inmobiliario, ha afirmado que la tasa de impago se situó de media en el 2,6% en los últimos 10 años y que existe “una gran probabilidad” de que las tasas de impago se dupliquen en los próximos años.

La IA es el centro de gravedad de las dudas sobre el crédito privado. Las empresas de software suponen entre el 15% y el 19% del importe del crédito privado en Estados Unidos, de acuerdo con los datos de Standard & Poor’s. Sin embargo, la agencia de rating es más optimista que pesimista y asegura que el impacto de la IA se producirá, pero de forma gradual. Afirma que los prestamistas han sido cuidadosos al seleccionar las empresas a las que han prestado el dinero y destaca que han financiado la mitad o menos de lo que valen los activos. El denominado ratio del crédito respecto al valor (loan to value, en el argot) se ha situado en el 50% o por debajo.

El socio y responsable de Crédito Privado en Arcano Partners considera que los riesgos están sobrevalorados y apunta que en Europa el peso del sector en el crédito privado se reduce al 10%. Y, lo más importante, asume que las previsiones de tasas de fallidos cercanas al 15% están fuera de contexto. “Incluso durante la crisis financiera global, el pico en las tasas de impagos no alcanzó ese porcentaje”, indica Emilio Hunolt. UBS, sin embargo, señala en un reciente informe que en el caso más extremo las tasas de impagos pueden llegar a ese porcentaje. Moody’s, por su parte, pone el acento en que la opacidad del crédito privado supone que este tiene capacidad para ocultar pasivos, al tiempo que avisa de que está alcanzando importancia sistémica, con riesgos por interconexión con bancos, aseguradoras y otros fondos.

Fuentes de la gestora española especializada en crédito privado Incus Capital aseguran que no están observando que las actuales turbulencias estén afectando su operativa diaria y añaden que esa clase de financiación es necesaria, ya que llega a empresas a las que muchas entidades financieras tradicionales son incapaces de prestar por diversas limitaciones. Desde la firma añaden que la identificación al 100% del crédito privado con empresas controladas por el private equity es incierta. Además de créditos ligados al sector para compras apalancadas, también diseñan muchas otras estrategias, como financiación de circulante, de menor riesgo.

En Europa, el crédito privado en manos de minoristas continúa siendo una minoría, aunque los datos apuntan de forma clara a un alza sostenida en el tiempo. En 2024 se lanzaron 35 nuevas carteras de este tipo, lo que representa un incremento del 75% respecto al año anterior, y durante la primera mitad del año pasado se registraron 26 lanzamientos adicionales, según los datos recopilados por el bufete Addleshaw Goddard. En todo caso, Teresa Zueco, socia del despacho de abogados Squire Patton Boggs, afirma que el crédito privado no le parece “un producto para inversores no profesionales, salvo que se explique bien su complejidad y liquidez real”.

En España, la CNMV ya ha registrado fondos semilíquidos que pueden ser adquiridos por inversores minoristas. En todo caso, desde el supervisor señalan que antes de su autorización toman nota de su estructura, su estrategia y su política de inversión, así como de la liquidez de los activos subyacentes y de las herramientas de gestión de liquidez disponibles. El objetivo es que sean coherentes con la frecuencia de suscripciones y reembolsos prevista en el folleto. Los siete productos semilíquidos con marca española tienen unos mínimos de inversión relativamente elevados. El producto más accesible requiere de 10.000 euros, mientras que los importes para acceder a los otros vehículos oscilan entre los 100.000 y los 500.000 euros.