Amaury D’Orsay (Amundi): “Estamos sobreponderados de forma masiva en Europa frente a Estados Unidos”

La gestora francesa Amundi, la mayor de la zona euro, maneja un patrimonio de 761.000 millones de euros en renta fija y Amaury D’Orsay es el máximo responsable de sacar rentabilidad a esos activos. Su apuesta para 2026 es la deuda corporativa europea, en especial la bancaria, y los bonos de países emergentes. D’Orsay cree que el proceso de diversificación que han iniciado los inversores para desvincularse del dólar es imparable, tanto en deuda soberana de EE UU como también en deuda corporativa, donde aprecia muchos más riesgos que en la europea. Defiende que a favor de los bonos de la zona euro también jugará este año el BCE con más rebajas de tipos, una opinión a contracorriente de la mayoría del mercado.

Pregunta. Amundi se desmarca desde hace meses del consenso de mercado y espera para este año dos recortes de tipos del BCE, ¿por qué?

Respuesta. El mercado lo está subestimando pero nosotros pensamos que habrá dos por varias razones. La primera, que el euro se está fortaleciendo cada vez más, volverá a hacerlo frente al dólar en 2026 y eso está siendo un lastre para la economía europea y para las exportaciones. Y si la Fed recorta tipos dos veces este año, como el mercado espera, ejercerá aún más presión sobre el BCE. Además, los aranceles de EE UU están generando incertidumbre en la economía europea. Otro factor es China. Si nos fijamos en el superávit comercial entre China y Europa, nunca ha sido tan grande. Europa se está convirtiendo en el destino preferido de los productos chinos. Y, por último, cuando observamos los tipos reales a largo plazo, vemos que son altos desde un punto de vista histórico y, por lo tanto, tampoco son acomodaticios para las empresas europeas.

P. ¿El mayor crecimiento que se espera de Alemania este año no va en contra de esos recortes? Hay quien piensa que acabará trayendo más inflación.

R. Este año veremos un crecimiento ligeramente superior en Alemania, pero será limitado. Nuestra previsión de crecimiento para la zona euro este año es de alrededor del 1%, sigue siendo moderado, con una inflación del 1,7%. El efecto del estímulo fiscal alemán se va a ver contrarrestado por la situación fiscal de otros países como Francia, con gran presión para reducir el déficit. El riesgo-recompensa de posicionarse en deuda europea a dos y cinco años es muy favorable porque no veo ninguna probabilidad de subidas de tipos.

P. ¿Están España e Italia tomando el relevo de Francia como deuda core?

R. Estamos sobreponderados en bonos soberanos españoles e italianos e infraponderados en Francia y Alemania. Tiene sentido que las primas de riesgo de España e Italia sean cada vez más estrechas, la economía española está en buena situación, va en la dirección correcta. Aunque la liquidez de la deuda soberana española nunca será tan fuerte como la de Francia o Alemania, por su naturaleza y por el tamaño de la deuda.

P. ¿Y Francia? ¿Cree que ya hemos visto lo peor del castigo del mercado a su deuda soberana?

R. Diría que el nivel actual de los diferenciales está bien valorado, se remunera bien el riesgo de invertir en deuda soberana francesa. Sí es posible que hayamos visto lo peor. Estamos cerca de una posición neutral respecto a Francia en su conjunto: sobreponderados en los bancos franceses e infraponderados en la deuda soberana.

P. ¿Cree que el actual movimiento de diversificación fuera del dólar es irreversible?

R. Sí, sin duda. El dólar ya no es el refugio seguro que solía ser. Creo que el valor razonable del euro ronda los 1,25 dólares, es el nivel que esperamos a final de este año. Hay que ser cautelosos con la renta fija estadounidense. El treasury a 10 años está un poco caro a 4,25%, el punto de equilibrio estaría por encima del 4,50% ó 4,75%. Así que seguimos infraponderados en el bono de EE UU. Además, en Estados Unidos hay algunos riesgos en deuda corporativa que no existen en Europa, riesgos relacionados con las grandes inversiones en inteligencia artificial y en la financiación necesaria para ello. Y en los mercados privados hay mucha actividad que también podría dar lugar a algunos riesgos idiosincrásicos. Esto es específico de Estados Unidos y no de Europa. Estamos sobreponderados de forma masiva en Europa frente a Estados Unidos.

P. ¿Le preocupa la pérdida de independencia de la Reserva Federal?

R. Es evidente que existe una presión por parte de la Administración estadounidense sobre la Reserva Federal, lo vemos todos los días. No creemos que vaya a haber una pérdida total de independencia. Para mí, el principal factor es la situación fiscal. El hecho de que Estados Unidos haya decidido incurrir en fuertes déficits en un entorno de crecimiento. Y eso está empujando al alza la prima de plazo en los tipos a largo. En deuda estadounidense estamos infraponderados, vemos un fuerte flujo de salida del dólar por parte de los inversores internacionales, incluidos los bancos centrales, y también entre los minoristas.

P. ¿Cree que la UE puede sacar partido de la debilidad del dólar como destino alternativo para la inversión?

R. Sí. Lo que observo en los clientes asiáticos, por ejemplo, es que quieren diversificar sus inversiones fuera de los activos estadounidenses y de Estados Unidos. Y acuden a nosotros para ver qué pueden hacer. Llevan vinculados al dólar desde hace muchos años y les está costando desvincularse, un paso intermedio está siendo mantener exposición al dólar pero fuera de los activos estadounidense, invirtiendo en deuda europea o emergente en dólares.

P. En la deuda corporativa se está diluyendo la diferencia entre la deuda de grado de inversión y el high yield, los diferenciales están en mínimos. ¿Hay riesgo de burbuja?

R. Los diferenciales son realmente estrechos, muy estrechos desde un punto de vista histórico, pero no creemos que se trate de una burbuja. No hay casi ninguna probabilidad de recesión y los bancos centrales siguen bajando los tipos. Además, los balances de las empresas son muy sólidos y los beneficios siguen siendo elevados. Y existe una dinámica totalmente diferente entre el crédito y los bonos del Estado. En bonos soberanos en los últimos años la demanda se ha mantenido estable porque ha procedido principalmente de inversores institucionales que no han elevado sus compras, mientras que la oferta ha aumentado enormemente. En cambio, en crédito corporativo hay más demanda y menos oferta. Tal vez lo que sucede es que la deuda corporativa está a un precio razonable y los soberanos están baratos. Y no vemos razones para que eso cambie, la oferta elevada de deuda soberana va a seguir ahí.

P. ¿Qué segmento del crédito corporativo le interesa más?

R. Preferimos los bancos. Creo que pueden volver por fin a donde estaban antes de la gran crisis financiera. Desde entonces, se los ha considerado más arriesgados, con diferenciales más altos en promedio que en los bonos corporativos no financieros. Pero ese ciclo está terminando. Ahora están en un entorno de tipos positivos, las curvas se están empinando y se van a beneficiar de las ganancias de productividad gracias a la inteligencia artificial. Si tuviera que elegir dos clases de activos del mercado crediticio, me decantaría por los financieros y la deuda emergente.

P. ¿Por qué le gusta tanto la deuda emergente?

R. La depreciación del dólar va a continuar y eso impulsa el rendimiento de los mercados emergentes. La inflación en esos países sigue siendo estructuralmente más alta que en los mercados desarrollados, por lo que los tipos reales emergentes van a ser cada vez más interesantes en comparación. Estamos muy sobreponderados en emergentes, también en moneda local. Los países que preferimos son latinoamericanos, como México, Brasil y Argentina.