Philippe Berthelot (Ostrum AM): “El crédito privado es el gran riesgo por su tamaño y opacidad, lo vigilamos a diario”

Los abultados programas de financiación de gobiernos y empresas colocan a la deuda en el foco de los inversores. En su paso por España, Philippe Berthelot (Aix-en-Provence, 1967), director de inversiones de crédito y mercados monetarios de Ostrum AM (Natixis IM), destaca la buena acogida que están teniendo las emisiones de deuda, tanto públicas como corporativas. El representante de la gestora —con un patrimonio de 384.000 millones de euros— identifica tres factores que vigilar en 2026: la opacidad del crédito privado, los gigantescos programas de endeudamiento de las tecnológicas y la capacidad del próximo presidente de la Reserva Federal de EE UU para preservar la credibilidad de la institución. Berthelot se muestra sorprendido de que el mercado haya pasado por alto los desequilibrios fiscales que acechan a Francia, mientras destaca el éxito económico de España en los últimos tres años. “Es, por así decirlo, la ganadora en este momento”, apunta.

Pregunta. El año pasado la renta fija vivió su mejor ejercicio desde 2020. ¿Qué esperan para este año?

Respuesta. En deuda soberana, los bonos con vencimientos entre tres y cinco años ofrecen actualmente rentabilidades a vencimiento en el entorno del 2,5%. Si, como prevemos, el BCE mantiene una actitud prudente y sin grandes cambios en 2026, ese nivel se convierte en una referencia razonable y atractiva para el inversor. En el mercado monetario, las rentabilidades deberían situarse alrededor del 2%. En crédito, conviene distinguir: el grado de inversión puede ofrecer entre el 3% y el 3,5%, y el alto rendimiento (high yield) acercarse al 4%. Aunque está muy cara, si quieres capturar rentabilidades del 4%, 5% o más, necesitas una exposición significativa en tu fondo a high yield combinada con bonos de grado de inversión .

P. ¿Hay apetito inversor suficiente para absorber los abultados programas de financiación de gobiernos y empresas?

R. Pese al fuerte volumen de emisiones a comienzos de año, el mercado lo ha digerido sin dificultades y, lo más significativo, sin ampliación de diferenciales en la deuda soberana, que han continuado estrechándose. En crédito corporativo, la dinámica es similar. No obstante, surgen más dudas en el segmento tecnológico, especialmente entre los grandes hiperescaladores como Apple, Microsoft, Meta, Amazon y Alphabet. Aunque cuentan con amplias reservas de liquidez, sus crecientes inversiones en IA exigirán mayor recurso al endeudamiento. Esto podría convertir 2026 en un punto de inflexión, como ocurrió con las promotoras inmobiliarias, cuyo peso en el universo de crédito se disparó y acabó afectando a ratings y diferenciales.

Es un proceso asumible por ahora, pero no exento de riesgos: mayores niveles de deuda pueden derivar en rebajas de rating o incluso en la pérdida del grado de inversión en casos concretos, como Oracle, que todavía cuenta con rating de BBB, pero cuyos diferenciales se han multiplicado en los últimos meses, pasando de 30–40 puntos básicos a 140–150.

P. Los problemas de Blue Owl para hacer frente a los reembolsos han traído las vulnerabilidades del crédito privado. ¿Es un elemento capaz de sacudir los mercados?

R. Más allá del riesgo geopolítico, el principal foco de preocupación es claramente el posible carácter de burbuja del crédito privado, tanto por su tamaño como por su opacidad. Nadie puede afirmar con certeza si el mercado mueve 1,7, 1,8 o 2 billones de dólares; ni siquiera el volumen total está claro. Existen, además, vehículos como las BDC (compañías de desarrollo de negocios, por sus siglas en inglés) que financiaban a compañías medianas, especialmente en tecnología y software, y que empiezan a mostrar tensiones, en parte porque algunos inversores quieren reembolsar su dinero y no hay liquidez suficiente. Y ahí radica el problema: por definición, el crédito privado no es líquido. Son préstamos a empresas pequeñas o medianas, no deuda cotizada. Incluso en bonos corporativos líquidos o, en ocasiones, en soberanos, puede haber episodios de iliquidez puntual; el crédito privado, en cambio, no está diseñado para ofrecer reembolsos diarios o semanales.

P. ¿Tienen miedo a que produzca un efecto contagio?

R. Por ahora, en nuestra opinión, no ha alcanzado una dimensión sistémica, pero es un riesgo que monitorizamos a diario. Algunas aseguradoras de vida estadounidenses han invertido una parte significativa de sus carteras en crédito privado. Si aumentaran los casos de BDC con dificultades para atender reembolsos, podría producirse un efecto dominó con consecuencias más amplias para la estabilidad financiera.

P. ¿Qué esperan de la política monetaria de la Reserva Federal este año?

R. Desde el área de gestión de activos prevemos tres recortes, frente a los dos que espera el mercado. Nuestra estimación se basa en dos razones principales. La primera es que creemos que el mercado laboral estadounidense es más débil de lo que la mayoría piensa. La segunda razón tiene que ver con que el próximo presidente de la Reserva Federal, previsiblemente Kevin Warsh, tiene una visión más alineada con la del presidente de EE UU. Mientras Jerome Powell se ha resistido a las presiones de la Casa Blanca, Warsh podría inclinarse a considerar que la inflación está cediendo. Según este enfoque, si la inflación se modera, la Fed tendría margen para reducir tipos, lo que respalda nuestra previsión de tres recortes.

P. ¿Cuáles son los principales desafíos de Warsh al frente de la Fed?

R. El gran desafío será mantener la credibilidad de la Fed, especialmente en un contexto donde su independencia está siendo cuestionada por la presión de la Casa Blanca. Su primer reto será evitar errores de política monetaria. El segundo será comunicar de manera efectiva al mercado las razones para ajustar tipos y, al mismo tiempo, mantener una postura ortodoxa en el plano fiscal. Si logra hacerlo, podrá reducir los tipos a corto plazo sin desestabilizar la deuda a diez y 30 años. Si no lo consigue, la situación podría complicarse y generar incertidumbre en los mercados financieros.

P. La prima de riesgo francesa ha pasado de superar los 80 puntos básicos a situarse por debajo de los 60. ¿Han desaparecido todos los riesgos?

R. Hemos tenido muchas discusiones con el equipo de inversiones. Nuestra visión era clara: éramos negativos respecto a los bonos franceses, principalmente por la situación política y los desequilibrios fiscales. Al principio, pensamos que una infraponderación en deuda francesa era una buena estrategia. Nos equivocamos porque el mercado ignoró esos riesgos y priorizó la rentabilidad. No obstante, sabemos que en 2027 habrá elecciones en Francia. Por ahora, estamos en 55 puntos básicos, pero creemos que, a finales de año, cuando los candidatos presenten propuestas fiscales, podría generarse presión al alza. La prima de riesgo podría volver al entorno de los 80 puntos básicos.